Un patrimonio di oltre 58 miliardi. I numeri di UniCredit-Mediobanca

di Luca Spoldi
Andrea Deugeni

Giornata no per Unicredit che a Piazza Affari segna il nuovo minimo storico a 2,162 euro per azione prima di tentare un debole rimbalzo. A pesare sul titolo, oltre ai crescenti timori per un esito “pro Brexit” del referendum del 23 giugno in Gran Bretagna, che comporterebbe l’ulteriore intervento delle banche centrali per gestire il prevedibile deflusso di capitali, è l’allungarsi dei tempi necessari a trovare un successore al Ceo dimissionario Federico Ghizzoni. Il tema è cruciale, perché il nuovo numero uno di Unicredit si troverà a gestire, probabilmente, un rafforzamento patrimoniale di almeno 5 miliardi di euro e una profonda ristrutturazione del modello di business del gruppo.

Scorrendo l’ampia rosa di candidati veri o presunti emersa finora si nota come molti nomi provengano da esperienze di investment banking, come nel caso di Jean-Pierre Mustier (ex responsabile dell’investment banking di Unicredit), di Andrea Orcel (responsabile investment bank di Ubs) di nomi interni al gruppo come il vice direttore generale e responsabile del corporate e investment banking, Gianni Franco Papa, del responsabile dell’Europa centro orientale, Carlo Vivaldi, e naturalmente di banchieri esterni come il numero uno di Mediobanca, Alberto Nagel, piuttosto che del direttore generale di Intesa Sanpaolo Gaetano Miccichè, già responsabile del corporate e investment banking del gruppo e di recente nominato presidente di Banca Imi.

Ma se a guidare il “dopo Ghizzoni” dovrà essere un banchiere d’affari in grado di modificare anche il business model del gruppo, perché non pensare a un matrimonio di Unicredit con Mediobanca (di cui Unicredit è il primo socio con l’8,7% di capitale), con successiva nomina del suo numero uno, Nagel, a numero uno del nuovo gruppo? Il disegno piace molto soprattutto all’interessato e potrebbe essere la strada più veloce, si vocifera nella City milanese, per rilanciare la banca di piazza Gae Aulenti visto che a detta di molti il piano disegnato a novembre da Ghizzoni è troppo conservativo e non accelera sullo sviluppo come dovrebbe fare una banca a bollino Sifi.

Un disegno che, però, sembra non piacere alle autorità di vigilanza europee. Cerchiamo dunque di capire dai numeri se sulla carta il “matrimonio dell’anno” può stare in piedi o meno, a partire dall’analisi del Texas ratio (rapporto tra crediti deteriorati lordi e patrimonio tangibile più accantonamenti: più basso è il rapporto, più solida è la banca) dei due istituti e del gruppo che nascerebbe da un’integrazione. A fine marzo Unicredit possedeva un patrimonio di quasi 50,1 miliardi e crediti deteriorati lordi per 83,2 miliardi, coperti per 41,1 miliardi. Il suo Texas ratio era quindi pari a 0,91 (in aumento dal valore di 0,85 segnato a fine 2015).

Mediobanca, per contro, registrava alla stessa data un patrimonio netto di 8,29 miliardi e crediti deteriorati lordi pari a circa 2,29 miliardi, coperti per 1,23 miliardi, sicché il Texas ratio era pari a solo 0,27. Fondendo i due gruppi si avrebbero “pro forma” un patrimonio di 58,3 miliardi, crediti deteriorati lordi per 85,5 miliardi e accantonamenti per 42,3 miliardi: il Texas ratio risultante sarebbe pari a 0,85, tornando in pratica ai valori che Unicredit registrava a fine 2015 (prima di partecipare al fondo Atlante per evitare di accollarsi l’inoptato dell’aumento di capitale di Banca popolare di Vicenza), dunque la necessità di aumento di capitale resterebbe pressoché identica. L’altro problema che affligge le banche italiane è la scarsa redditività: Unicredit a fine marzo ha registrato un utile trimestrale di 406 milioni di euro, che sale a 645 milioni in termini rettificati, ossia non tenendo conto delle svalutazioni effettuate delle attività di corporate banking in Austria e Italia, per un Rote (Ritorno sul capitale tangibile) pari al 3,8% (6,1% in termini rettificati).

Mediobanca ha registrato 121 milioni di utile, pari ad un Rote del 7%. Incorporare Piazzetta Cuccia potrebbe dunque dare una mano al successore di Ghizzoni ove riuscisse a far salire al livello dell’incorporata il Rote di gruppo, ma come farlo? La strada sembrerebbe obbligata: puntando sul corporate e investment banking, fiore all'occhiello del business di Mediobanca, e sul risparmio gestito, oltre che sul credito al consumo, visto che coi tassi attuali le attività di retail banking rappresentano più un centro di costo che una fonte di ricavi. In soldini questo significherebbe puntare su una crescita dei mutui e dei prestiti al consumo da un lato, dove Unicredit in Italia vanta quote di mercato rispettivamente del 17% e del 22,5% mentre Mediobanca può portare in dote CheBanca! e Compass, oltre al 50% di Banca Esperia. Proprio CheBanca!, con uno Roac (ritorno sul capitale medio) del 5% e soli 4,9 miliardi di euro di mutui erogati resta il punto debole di una simile integrazione, pur avendo presentato segnali molto incoraggianti nell’ultima trimestrale.

Ben più interessante il contributo che potrebbe dare Compass, che a fronte di un erogato di 4,7 miliardi e impieghi per 11,7 miliardi può vantare un Roac del 19%, mentre Banca Esperia potrebbe essere, un domani, integrata in FinecoBank. Sull’estero ed in particolare nell’area Europa centro orientale (284 milioni di utile netto nel primo trimestre dell’anno per Unicredit, pari al quasi il 70% dell’utile netto di gruppo), la vera forza della più internazionale delle banche italiane, le competenze di Mediobanca potrebbero rafforzare i risultati del corporate e investment banking di Unicredit accelerando il turnaround e il ritorno a dividendi in contanti che i soci della banca attendono dal 2011, quando vennero pagati 3 centesimi ad azione ordinaria e 4,5 centesimi ai titoli di risparmio. Dopo tale data, dal 2013 (nel 2012 non venne distribuito alcun dividendo, cosa già accaduto ai titoli ordinari nel 2009), i soci si sono visti pagare “script dividend”, ossia dividendi rappresentati da azioni, pur avendo la facoltà di chiedere il pagamento del corrispettivo in denaro. Il tutto, ovviamente, una volta risolto del rafforzamento patrimoniale. Un punto delicato, infine, sarebbe quello dell’integrazione tra le culture dei due gruppi, finora molto diverse e dunque tali da creare possibili uscite di top manager, ma anche cercare sinergie di costo che gli analisti giudicano molto limitate.

Inoltre, visto che Piazzetta Cuccia per come è oggi cesserebbe di esistere e che i suoi azionisti dovrebbero contribuire alla futura ricapitalizzazione di Unicredit, una fusione non potrebbe che prevedere un “premio” a favore degli attuali soci di Mediobanca. In sostanza anziché basarsi su un concambio che rifletta semplicemente le differenti capitalizzazioni (14 miliardi scarsi Unicredit, 5 miliardi Mediobanca), l’eventuale offerta “carta contro carta” (vista la debolezza attuale sarebbe da escludere che Unicredit possa lanciare un’Opa in contanti) potrebbe essere di un 10%- 15% più favorevole agli azionisti dell’incorporanda, con l’attribuzione di circa 3 azioni Unicredit per ogni titolo Mediobanca apportato ed un effetto diluitivo per gli attuali soci dell’incorporante attorno al 25%- 30%. A quel punto l’ulteriore aumento da 5 o più miliardi peserebbe per un ulteriore 25% circa, salvo che il mercato non dimostri di apprezzare la fusione al punto da far risalire le quotazioni rispetto ai minimi attuali, magari a seguito dell’annuncio di qualche dismissione che potrebbero riguardare asset di Piazzetta Cuccia e non più solo, come finora ipotizzato, di Unicredit.