Germania, nuovo debito e titoli di Stato: i bund tedeschi saranno ancora un "bene rifugio"? Gli effetti nel post voto

Germania: nuovo governo, nuovi debiti. Il commento 

Le elezioni sono terminate, ma è ancora presto per capire esattamente che politiche metterà in campo il nuovo governo (anche se una grande coalizione CDU e SPD sarà molto probabile). Le trattative per la formazione della possibile coalizione inizieranno sollo nei prossimi giorni e ci vorrà del tempo prima di avere un programma concreto. Una cosa però è già chiara: il cambiamento sarà pressoché inevitabile. La Germania si trova di fronte a problemi strutturali significativi, impossibili da risolvere nel breve periodo. Tra questi ci sono il calo demografico, la burocrazia, l’aumento dei costi energetici e le enormi spese legate alla transizione ecologica – solo per citarne alcuni. Ovviamente, tutte queste dinamiche andranno finanziate. Proviamo, per quanto possibile, a volgere uno sguardo al futuro. Che impatto avranno le elezioni al Bundestag tedesco sui mercati obbligazionari?

L’attenzione è rivolta principalmente alla cosiddetta Schuldenbremse o “freno al debito”, ovvero il limite costituzionale che impedisce allo Stato di accumulare un eccessivo debito pubblico. Attualmente, la regola fissa il tetto massimo di indebitamento dello Stato federale allo 0,35% del PIL, un valore che negli ultimi anni è cresciuto poco in Germania. In futuro, il paese dovrà far fronte a spese pubbliche notevolmente più elevate. Tra i settori che richiederanno maggiori investimenti ci sono la difesa, la transizione energetica e le conseguenze del cambiamento demografico sul mercato del lavoro. Senza dimenticare i costi del sistema sanitario, dell’assistenza agli anziani e delle pensioni.

La Schuldenbremse può essere abolita solo con una maggioranza qualificata dei due terzi. Per farlo, sarebbero necessari 420 voti su 630 nel nuovo Bundestag. Tuttavia, secondo i risultati provvisori ufficiali, una possibile Grande Coalizione tra CDU e SPD avrebbe solo 328 seggi. Anche con il sostegno dei Verdi, si arriverebbe a 413 voti. Per modificare la Schuldenbremse sarebbero quindi necessari anche i voti del partito dei Linke, che la sera delle elezioni ha già annunciato che non sosterrà alcun cambiamento se questo dovesse limitarsi a un aumento delle spese per la difesa.

Sarà quindi interessante vedere se (e in quale forma) un allentamento della Schuldenbremse sarà effettivamente possibile. Se ciò dovesse accadere, si potrebbe assistere a un aumento dell’indebitamento pubblico, il che porterebbe a una maggiore emissione di titoli di Stato tedeschi. Un simile aumento dell’offerta potrebbe avere l’effetto di far salire i rendimenti delle obbligazioni.

Movimenti di mercato

Subito dopo le elezioni, i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi non hanno registrato grandi movimenti. Il mercato rimane quindi ancora stabile, ma il futuro dirà se questa calma persisterà. Gli effetti delle speculazioni su una possibile fine della Schuldenbremse si sono già manifestati nei mesi precedenti. Già prima delle elezioni, questo scenario era stato in parte anticipato dai mercati.

Un segnale di questa tendenza è stato il fatto che, negli ultimi mesi, i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi a dieci anni hanno superato per la prima volta i tassi degli Euro-Zinsswaps, strumenti utilizzati per proteggersi dalle variazioni dei tassi d'interesse. Questo sviluppo suggerisce un cambiamento nel sentiment degli investitori. Già il 24 novembre dello scorso anno, il cosiddetto "Bund-Swap-Spread", ovvero la differenza tra i rendimenti degli interest rate swaps e quelli dei titoli di Stato tedeschi, è sceso in territorio negativo. Si tratta di un indicatore di crisi che, per la prima volta dalla creazione dell’eurozona, ha registrato un valore negativo. 

Questo spread si era già significativamente ridotto nel corso dello scorso anno, principalmente grazie all’aspettativa di una fine degli acquisti (o del reinvestimento) di titoli di Stato dell’Eurozona da parte della Bce, oltre che all’attenzione crescente degli investitori sull’aumento del peso fiscale nei principali paesi industrializzati, come USA, Regno Unito e Germania. Anche il posizionamento degli operatori di mercato, insieme alla crisi della coalizione di governo tedesca, ha accelerato la discesa dello spread in territorio negativo.

Se si arrivasse effettivamente a un’abolizione della Schuldenbremse, gli investitori si aspetterebbero che un aumento della spesa pubblica possa stimolare la crescita economica del paese. Tuttavia, ciò potrebbe anche riaccendere l’inflazione, con un conseguente incremento dei rendimenti obbligazionari e dei premi al rischio.

Effetti sull’Europa

Una politica fiscale meno rigida da parte della Germania potrebbe, nel lungo periodo, modificare la percezione consolidata da decenni secondo cui i Bund sono di gran lunga meno rischiosi rispetto ai BTP italiani. Ciò potrebbe a sua volta tradursi in minori premi al rischio e in una riduzione degli spread di credito sui titoli di Stato europei. Ma nonostante le molte sfide all’orizzonte, è improbabile che i Bund tedeschi perdano nell’immediato il loro status di “bene rifugio”, è però fondamentale che eventuali nuove risorse vengano destinate a investimenti strategici, e non a spese correnti. In ogni caso, bisognerà osservare attentamente l’evoluzione di una politica fiscale tedesca potenzialmente lassista, per capire quale sarà l’effetto netto sui premi al rischio, soprattutto in confronto alle alternative di investimento.

Gli investitori non dovrebbero mai farsi influenzare da speculazioni o tesi azzardate sulle elezioni o sui possibili programmi di governo. La politica inizia davvero solo dopo il voto. Ora seguiranno lunghe trattative per la formazione del governo, prima che vengano prese decisioni concrete. Inoltre, persistono molte incertezze, ad esempio sull’entità effettiva del fabbisogno finanziario nel tempo, specialmente per quanto riguarda le spese per la difesa e la loro attuazione. Già prima delle elezioni, i mercati avevano prezzato un rischio maggiore sui Bund, come dimostra l’andamento della differenza di rendimento rispetto agli Euro-Swaps nell’ultimo anno.

In un contesto così incerto, la flessibilità sarà fondamentale per gli investitori. Solo chi riuscirà a cogliere le opportunità e a gestire i rischi nel mercato obbligazionario potrà avere successo nel lungo periodo. Lo dimostra chiaramente l’esempio della Germania, che – al pari di molte altre nazioni – si trova ad affrontare sfide di grande portata.

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*Portfolio Director Fixed Income in Flossbach von Storch SE