Fed, l'inflazione in calo non basta: taglio dei tassi lontano. Ecco perché

Le politiche della Fed e le implicazioni per i mercati e gli investimenti

Un dato mensile dell'inflazione più debole del previsto non ha impedito ai funzionari della Federal Reserve di ritardare l'atteso inizio dei tagli dei tassi d'interesse. Nello stesso giorno in cui l'inflazione di fondo sull'indice dei prezzi al consumo (CPI) ha registrato la lettura mensile più bassa in quasi tre anni, la Fed ha ritoccato al rialzo le stime sulla posizione del suo tasso di riferimento a fine anno. La nuova stima mediana dei tassi è del 5,1%, il che implica un taglio dei tassi di 25 punti base (pb) nel 2024, invece dei tre tagli di 25 pb previsti nelle precedenti stime di marzo.

Nel complesso, le notizie sull'indice dei prezzi al consumo (CPI) e sulla Fed non hanno cambiato di molto le nostre prospettive a breve termine per gli Stati Uniti: crescita in rallentamento ma ancora solida, inflazione al di sopra dell'obiettivo e una Fed paziente. L'ultima mossa della Fed è arrivata dopo che l'inflazione di fondo delle spese per consumi personali (PCE) - l'indicatore preferito dalla Fed - ha subito una forte accelerazione nel primo trimestre e le tendenze suggeriscono che rimarrà al di sopra dell'obiettivo nel secondo trimestre e oltre.

Dopo la sorprendente stabilità dei dati PCE core all'inizio dell'anno, i funzionari della Fed hanno confermato di aver bisogno di una serie di dati mensili sull'inflazione più morbidi prima di essere sicuri che l'inflazione stia tornando in modo sostenibile verso il 2%.

Anche se l'inflazione dovesse rallentare notevolmente nei prossimi mesi, il tasso PCE core annualizzato potrebbe chiudere il 2024 al 3% (al di sopra della mediana delle stime della Fed pari al 2,8%). Ciò è dovuto agli effetti base: nel corso del tempo, man mano che i dati dell’inflazione al 2%, molto deboli, del terzo e quarto trimestre del 2023 escono dal calcolo, l'inflazione core PCE annualizzata tenderà a salire. Un'inflazione core PCE pari o vicina al 3% renderebbe difficile, a nostro avviso, l'ottica di un taglio dei tassi nel contesto di un'economia statunitense altrimenti piuttosto solida. È probabilmente uno dei motivi principali per cui molti funzionari della Fed hanno segnalato un ritardo.

Tuttavia, riteniamo che l'insieme dei recenti indicatori economici statunitensi sia coerente con il fatto che la Fed stia ritardando i tagli, non cancellandoli del tutto. Gli indicatori della crescita reale del PIL sembrano rallentare (ma non crollare) a un ritmo potenzialmente inferiore al trend, mentre si affievolisce la spinta dell'anno scorso dovuta all'immigrazione e alla spesa pubblica. Il cambiamento dell’andamento dell'immigrazione potrebbe addirittura diventare un vero e proprio freno se il recente provvedimento dell'amministrazione Biden sul fronte della sicurezza del confine meridionale venisse pienamente attuato. Gli indicatori del mercato del lavoro sono stati contrastanti, ma il calo delle nuove offerte di lavoro e un modesto aumento del tasso di disoccupazione suggeriscono che i mercati del lavoro sono più vicini all'equilibrio, anche se la crescita mensile dei posti di lavoro è rimasta forte. Vi sono alcuni elementi che indicano che l'efficienza del mercato del lavoro potrebbe essere diminuita un po' dopo la pandemia.

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I dati sull'inflazione di maggio mostrano miglioramenti, ma un singolo mese non rappresenta una chiara tendenza

L'indice dei prezzi al consumo (CPI) di maggio è il più debole dal 2021, con una significativa sorpresa al ribasso. La maggior parte del raffreddamento si è verificato nelle categorie dei servizi essenziali, esclusa la componente shelter, una notizia gradita ai funzionari della Fed, preoccupati che un'inflazione salariale vischiosa possa disancorare l'inflazione un po' al di sopra del target. Tuttavia, il rapporto sul CPI non è stato esente da avvertenze. Nell'ambito dei servizi di base (esclusa la componente shelter), le categorie volatili dei servizi di viaggio sono inaspettatamente calate, mentre l'inflazione degli affitti è rimasta stabile.

Nel complesso, riteniamo che il rapporto sull'indice dei prezzi al consumo (CPI) di maggio rappresenti un buon inizio del percorso che porterà la Fed ad avere maggiore fiducia nel fatto che il suo target è in vista, ma non attribuiremmo troppo peso a un singolo rapporto.

La Fed è pronta a pazientare più a lungo

L'aumento dell'inflazione nel primo trimestre è stato il catalizzatore che ha spinto la Fed a ritardare l'inizio della normalizzazione della politica monetaria. Dopo aver previsto un probabile inizio a giugno per i tagli dei tassi nella Sintesi delle Proiezioni Economiche (SEP) di marzo, l'ultimo "dot plot" nella SEP di giugno implica ora che dicembre è il momento più probabile, sebbene vi sia ancora una dispersione di vedute. Le nuove proiezioni rivelano che la maggioranza dei membri del comitato (11) si aspetta ora che i tagli dei tassi inizino verso la fine di quest'anno (o più tardi), contro una minoranza ancora consistente (8) che prevede due tagli entro la fine dell'anno. Anche il percorso mediano per il 2025 è aumentato di 25 punti base.

Anche la previsione mediana dell'inflazione PCE core per la fine del 2024 è stata rivista al rialzo al 2,8% annualizzato rispetto alla precedente proiezione del 2,6%. Riteniamo che ci sia spazio per ulteriori revisioni al rialzo di questa stima nelle prossime riunioni, soprattutto se l'economia statunitense rimarrà solida, come previsto dai funzionari della Fed. Questa nuova proiezione del PCE presuppone un notevole calo dei dati medi mensili sull'inflazione da qui a dicembre: Dovremmo vedere l'inflazione PCE core al 2,2% annualizzato sia nel terzo che nel quarto trimestre, in pratica una ripetizione dell'anno scorso.

I commenti del presidente della Fed Jerome Powell durante la conferenza stampa hanno bilanciato le notizie inaspettatamente buone sull'inflazione della mattina con le notevoli revisioni delle prospettive sulla politica della SEP. Powell ha ribadito che la politica monetaria è restrittiva e che il graduale raffreddamento della domanda sta contribuendo a far progredire l'inflazione. Come nella conferenza stampa di marzo, ha sottolineato che la Fed è attenta a qualsiasi oscillazione inattesa del mercato del lavoro ed è pronta a tagliare in risposta. Powell ha anche mitigato le aspettative sull'estrapolazione del rapporto CPI di maggio - riprendendo i suoi messaggi di cautela dopo il forte indice CPI di gennaio - ribadendo che i responsabili delle politiche monetarie si concentreranno sul trend piuttosto che su un singolo dato.

La reazione del mercato

Nel complesso, i dati dell'indice dei prezzi al consumo di maggio e gli annunci della Fed di giugno non hanno modificato in modo sostanziale le nostre prospettive a breve termine per l'economia, l'inflazione o la politica monetaria. Prevediamo che la Fed inizierà ad allentare i tassi verso la fine dell'anno. Se l'inflazione rimarrà vischiosa, i funzionari della Fed probabilmente ritarderanno ulteriormente l'inizio dell'allentamento. D'altro canto, se i mercati del lavoro dovessero peggiorare in modo sostanziale, la Fed potrebbe tagliare prima e più rapidamente.

I mercati sembrano aver ampiamente prezzato le aspettative in linea con il diagramma a punti della Fed e con l'equilibrio dei rischi che l'economia deve affrontare. Tuttavia, guardando più in là nella curva dei rendimenti, riteniamo che i rendimenti dei titoli di Stato a scadenza intermedia siano ancora interessanti rispetto al punto in cui ci aspettiamo che la Fed arrivi. Il tasso reale a termine a 5 anni su un orizzonte quinquennale 5y5y (implicito nel mercato dei Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) degli Stati Uniti) si aggira attualmente intorno al 2%, secondo Bloomberg, offrendo potenzialmente quello che noi consideriamo un buon cuscinetto di rendimento rispetto alla nostra stima del range 0%-1% del tasso reale neutrale.

* Economiste di PIMCO