Inflazione, arriva la seconda ondata

L'inflazione va e viene a ondate

L'inflazione è un po' come i capricci del mare: va e viene a ondate. Ciò è stato particolarmente evidente durante la "Grande inflazione" che ha colpito gli Stati Uniti tra il 1965 e il 1982. Un periodo particolarmente doloroso è stato quello che va dal 1972 ai primi anni '80, quando l'inflazione ha superato il 14% su base annua. Fu Paul Volcker, all'epoca presidente della Federal Reserve, a metterla in ginocchio innescando due brevi ma dolorose recessioni e portando il tasso di interesse di riferimento a circa il 20%.

L'amara pillola fu seguita da una rapida ripresa dell'economia statunitense.Se si confronta l'andamento dell'inflazione di allora con quello di oggi, le cose appaiono in qualche modo simili (grafico 1). Ciò pone una domanda molto legittima: dopo il recente raffreddamento dei prezzi al consumo, siamo forse di fronte a una dolorosa "seconda ondata" con tutte le sue conseguenze negative?

Grafico 1: Negli anni '70 l'inflazione si presentava a ondate, oggi è molto simile

 

Per rispondere a questa domanda, abbiamo elaborato una "lista di controllo della seconda ondata" (grafico 2), in cui distinguiamo tre grandi categorie: considerazioni di politica monetaria e shock della domanda e dell'offerta.

Grafico 2: Fattori che fanno propendere per una seconda ondata

È importante sottolineare che non tutti i criteri devono essere soddisfatti per innescare una seconda ondata. In casi estremi, sono sufficienti due o tre criteri. Tuttavia, a nostro avviso, una politica monetaria espansiva (almeno uno dei primi tre argomenti) è una precondizione necessaria.

Un confronto: Inflazione negli anni '70 e oggi 

Oggi, chi cerca i colpevoli dell'inflazione degli anni '70 ha l'imbarazzo della scelta. Alcuni danno la colpa all'embargo petrolifero arabo, altri agli speculatori, altri ancora ai rappresentanti sindacali.

Tutti questi argomenti sono giustificati, ma non tengono conto di una delle ragioni più importanti: una forte crescita monetaria. Grazie al premio Nobel Milton Friedman, sappiamo che l'inflazione "è sempre e ovunque un fenomeno monetario". Friedman sosteneva che in nessuna parte del mondo si può trovare un'inflazione che non sia stata causata da un precedente aumento dell'offerta di moneta o del suo tasso di crescita.

Considerando l'attuale crescita negativa (!) dell'offerta di moneta, un forte impulso inflazionistico sembra piuttosto improbabile (grafico 3).

Grafico 3: L'attuale crescita della massa monetaria suggerisce un'inflazione più bassa in futuro

 

Fonte : Refinitiv, Vontobel. Dati sull'inflazione a giugno 2023

Anche per quanto riguarda il punto due, ovvero l'allentamento dei tassi di interesse reali, una seconda ondata sembra improbabile. Se si confronta, ad esempio, il cosiddetto tasso di riferimento neutrale (che la Fed stima al 2,5%) con l'attuale tasso di riferimento, appare chiaro che la Fed è già molto restrittiva secondo le sue stesse misure.

E che dire dell'ultimo fattore di politica monetaria: una significativa debolezza della valuta? Negli anni '70, il declino del valore del dollaro USA in seguito allo "shock di Nixon" è stato un importante fattore di inflazione (grafico 4).2

Grafico 4: Negli anni '70, il crollo del Dollaro americano è stato un importante fattore trainante

Nel 2023, le cose sembrano un po' diverse. Il dollaro USA è sceso dai massimi dello scorso anno, ma rimane relativamente forte. Le ragioni sono molteplici: oltre alla domanda di "beni rifugio" (a causa dei timori per le prospettive economiche, del dibattito sul tetto del debito USA e delle preoccupazioni per la salute delle banche statunitensi), quest'anno ha giocato un ruolo importante anche la prospettiva di possibili ulteriori manovre sui tassi d'interesse da parte della Fed. Ci aspettiamo che il dollaro USA si indebolisca nei prossimi mesi, ma una svalutazione come quella degli anni '70 sembra improbabile.

Passiamo ora ai fattori legati alla domanda. Il quarto punto riguarda l'interazione tra inflazione e crescita economica (l'inflazione può essere descritta come un indicatore di ritardo del ciclo economico).

Se si considerano i principali indicatori economici anticipatori, come la componente dei nuovi ordini dell'Institute of Supply Management (ISM), la crescita attuale è ancora troppo debole per giustificare un altro forte impulso all'inflazione (grafico 5).

Grafico 5: è improbabile che l'inflazione torni a salire, anche in considerazione della debolezza dell'economia

E per quanto riguarda il punto cinque - aumentare in modo significativo lo stimolo fiscale? Mentre la politica fiscale statunitense negli anni '70 era molto allentata, un forte stimolo fiscale sembra improbabile nel prossimo futuro.

Tuttavia, ci sono importanti sviluppi che gli investitori dovrebbero tenere d'occhio a questo proposito: le elezioni presidenziali statunitensi del 5 novembre 2024 (promesse elettorali?) e la futura politica cinese (stimoli per rilanciare l'economia cinese?).

L'ultimo fattore legato alla domanda è rappresentato dalle aspettative di inflazione fuori controllo. Le aspettative di inflazione non ancorate sono insidiose perché possono innescare una sorta di profezia che si autoavvera. Se i consumatori credono che l'inflazione futura sarà più alta di quella attuale, sono incentivati a consumare prima piuttosto che dopo (poiché in futuro dovrebbero pagare di più per gli stessi beni e servizi). A differenza degli anni '70 e '80, tuttavia, oggi le aspettative di inflazione sono ben ancorate (grafico 6).

Grafico 6: aspettative di inflazione attuali ben ancorate

 

Gli ultimi quattro fattori riguardano gli shock dell'offerta. In primo luogo, c'è la possibilità di un altro shock dei prezzi dell'energia. L'embargo petrolifero arabo (1973-1974) è stata la goccia che ha fatto traboccare il vaso (grafico 7). A seguito dell'embargo, il prezzo del petrolio è quadruplicato da 2,90 dollari al barile (prima dell'embargo) a 11,65 dollari al barile (nel gennaio 1974), alimentando l'inflazione. Pochi anni dopo, la rivoluzione iraniana (1979) portò a un altro shock del prezzo del petrolio.

Grafico 7: L'embargo petrolifero arabo è stato uno dei fattori determinanti negli anni '70

Al momento sembra tutto tranquillo, almeno secondo l'indice di volatilità del greggio del Chicago Board Options Exchange. È difficile stabilire se nei prossimi mesi assisteremo a un altro shock dei prezzi dell'energia: il 2022 ha evidenziato quanto possano essere imprevedibili gli sviluppi geopolitici. Riteniamo che gli investitori debbano tenere d'occhio soprattutto la situazione in Medio Oriente, oltre agli sviluppi in Ucraina.

Il prossimo shock dal lato dell'offerta (problemi della catena di approvvigionamento globale) è relativamente lontano dagli anni '70 e '80, ma è rilevante per gli sviluppi dell'inflazione oggi.

Per quanto riguarda le catene di approvvigionamento, riteniamo che al momento ci siano pochi motivi di preoccupazione. Ad esempio, un indice rilevante della Federal Reserve di New York (Global Supply Chain Pressure Index) è sceso dal suo massimo pandemico di 4,3 a -1,2.

Uno sviluppo che seguiamo con attenzione in questo contesto, tuttavia, è la crescente polarizzazione (detta anche "slowbalization") che si osserva, ad esempio, tra Stati Uniti e Cina (grafico 8). A nostro avviso, non si può escludere che questo sviluppo porti a un aumento dei prezzi nel lungo periodo.

Grafico 8: La lenta globalizzazione potrebbe avere un effetto inflazionistico3

Passiamo al punto nove: una carenza nel mercato immobiliare statunitense. Qui metteremmo un primo "cauto" visto. Secondo Freddie Mac, negli Stati Uniti man-cano attualmente circa 3,8 milioni di case, sia in affitto che in vendita4.                       Questa carenza è un motivo importante per cui i prezzi delle case statunitensi non sono praticamente diminuiti nonostante l'aumento dei tassi di interesse. Ciò si ripercuote anche sull'inflazione abitativa statunitense. Quest'ultima è attualmente di enorme rilevanza, poiché rappresenta circa il 50% dell'inflazione core statunitense (grafico 9).Grafico 9: Tutti gli occhi sul mercato immobiliare

Anche il punto 10 - carenza di manodopera - rappresenta un rischio al rialzo per l'inflazione. Se si osserva il grafico sottostante, il cosiddetto "job gap" è oggi molto ampio, proprio come negli anni Settanta e Ottanta.

Grafico 10: Il divario occupazionale negli Stati Uniti rimane aperto

 

Che cosa ci aspetta: navigazione tranquilla o acque agitate?

La risposta a questa domanda dipende dal proprio orizzonte temporale. Nel breve termine (cioè nei prossimi mesi), l'affievolimento degli effetti base può portare a un aumento dell'inflazione.

Nel medio termine (cioè nella seconda metà del 2023 e probabilmente anche dopo), ci aspettiamo che l'inflazione continui a scendere e non prevediamo una significativa impennata dei prezzi al consumo, in linea con il nostro scenario economico di base per il 2023.

Nel lungo termine (cioè con un orizzonte pluriennale), sviluppi come la crescente de-globalizzazione o la cosiddetta "green-flation" offrono un potenziale di rialzo. Gli investitori non devono quindi necessariamente presumere che l'inflazione tornerà ai livelli degli ultimi decenni.

Dati questi diversi orizzonti temporali, riteniamo che sia ancora più importante avere una check list.

1 Il tasso di interesse neutro è il tasso al quale la politica monetaria non stimola né limita la crescita economica

2 Il "Nixon Shock" comprendeva una serie di misure che l'allora presidente degli Stati Uniti Richard Nixon voleva utilizzare per tenere sotto controllo l'aumento dell'inflazione. Tra le altre cose, Nixon ha sostanzialmente infranto la promessa degli Stati Uniti di poter scambiare il dollaro USA con l'oro in qualsiasi momento. Il dollaro ha così perso il suo status di ancoraggio per altre valute. Lo “shock Nixon” ha aperto la strada al collasso del sistema di Bretton Woods. Sotto Bretton Woods, l'oro costituiva la base del dollaro; altre valute erano ancorate al valore del dollaro.

3 L'indice di apertura commerciale è definito come la somma delle esportazioni mondiali e delle importazioni divise dal PIL mondiale. I dati dal 1870 al 1949 provengono da Klasing e Milionis (2014); dal 1950 al 1969 i dati provengono da Penn World Tables (10.0); I dati dal 1970 al 2021 provengono dalla Banca Mondiale.

4 La "Federal Home Loan Mortgage Corporation" (chiamata Freddie Mac) è un'impresa quotata in borsa e sponsorizzata dal governo, progettata per fornire liquidità, stabilità e convenienza nel mercato dei mutui.

*Head Multi Asset Strategy e Cross Analyst di Vontobel.