Exor, Partner Re? Plusvalenza del 30% in 3 anni. Cash is king piace a Elkann

Meglio la cassa, i sonori contanti o tenere a bilancio un’attività volatile e a rischio come un grande riassicuratore globale, esposto all’alea degli imprevisti climatici e dei disastri naturali? John Elkann pare non avere nessun dubbio. Cash is King deve essersi detto a fronte della ghiotta offerta da 9 miliardi di dollari sull’unghia da parte della francese Covea per Partner Re, il colosso delle riassicurazioni in pancia ad Exor. Quell’offerta vale 2 miliardi di dollari in più del prezzo pagato nel 2016 per acquisire il 100% del capitale della compagnia attiva nella riassicurazione dei rischi naturali, catastrofi incluse. 

PARTNER RE: PLUSVALENZA DEL 30% IN SOLI 3 ANNI

E significa in soldoni una plusvalenza secca di oltre il 30% sui valori di carico realizzati in soli 3 anni. Con i tassi ai minimi storici, un 30% in 3 anni è grasso che cola. Certo si rinuncia a una fonte di dividendi futuri e a un asset che pesa quasi il 30% sul totale delle attività di Exor. Ma si portano a casa i soldi subito. 

L’ANDAMENTO ONDIVAGO DI PARTNER RE

Tra l’altro Partner Re non ha sempre dato grandi soddisfazioni a Exor. Pesano fattori esogeni e imprevedibili come le catastrofi naturali che il gigante di stanza nelle Bermuda si è impegnato a riassicurare. E con l’aria (o meglio con il clima impazzito) di questi ultimi anni, il rischio si fa molto concreto. Nel 2018 infatti complici i rimborsi delle catastrofi e non solo Partner Re è finita in perdita per 132 milioni. 

 

E la dinamica è stata altalenante sia prima che dopo l’acquisizione della holding della famiglia Agnelli. Nel 2014 Partner RE fece 1 miliardo di utili netti, crollati a solo 50 milioni nel 2015, poi risaliti a quasi 400 milioni nel 2016 e scesi di nuovo a 217 milioni nel 2017, l’anno successivo dello shopping di Exor. 

Infine come detto un 2018 da dimenticare. E poi a sorpresa nei primi 9 mesi del 2019 ecco la resurrezione. Partner Re ha  chiuso i conti a settembre dell’anno scorso con profitti netti vicini al miliardo, di cui però ben 765 milioni realizzati su trading finanziario negli investimenti non nella gestione caratteristica. Di fatto gli analisti assegnano un valore del capitale della compagnia a 6,9 miliardi di dollari, in linea con il valore assegnato dalla stessa Exor. 

IL PREMIO OFFERTO DAI FRANCESI

Covea è disposta a offrire un premio sulle valutazioni solo perché è un operatore del settore e la crescita è più agevole per acquisizioni di competitor che non per sviluppo di linee interne. Per Exor il problema non si pone: è una holding finanziaria che ha sotto di sé asset. Non importa cosa facciano, l’importante è che creino valore, indipendentemente dal business in cui operano. E di certo 2 miliardi di guadagno in 3 anni non si possono rifiutare tanto facilmente. 

PER LA BORSA SCONTO HOLDING DA LIMARE

La Borsa ha già dato ieri il suo responso sulla possibile operazione, facendo salire del 4% il titolo Exor in Borsa. E molti analisti hanno cominciato a rivedere i loro modelli e a dire che lo sconto holding applicato dal mercato a Exor è eccessivo. Oggi Exor pur con il balzo in avanti capitalizza 16,9 miliardi di euro, a fronte di un Nav (net asset value) di oltre 22 miliardi. Uno sconto che supera il 20%, mentre per molti analisti si dovrebbe collocare a non più del 15%. Ecco perché secondo gli analisti spazio per correre in borsa ancora ci sarebbe. 

Già ma che fare della liquidità? Che arriva a ridosso dell’operazione Fca Peugeot, il grande capolavoro finanziario sotto l’egida di John Elkann. Un uno due che riempie di cassa e dividendi straordinari miliardari i soci di Exor. In primis, la famiglia Agnelli che controlla tramite la Giovanni Agnelli Bv, la cassaforte anch’essa olandese, il 53% di Exor. E da lì a salire all’accomandita Dicembre che con poco più del 30% controlla a sua volta la Giovanni Agnelli Bv. Lunghe catena, eredi di un capitalismo d’antan, che sopravvivono e soprattutto sono domiciliate in paesi a bassa fiscalità. Un altro capolavoro di ingegneria finanziaria per un impero che dall’industria è via via trasmigrato sulla meno rischiosa sponda della finanziarizzazione spinta. 

 

E molto ci ha messo lo scomparso Sergio Marchionne che ha rimesso in carreggiata la vecchia Fiat grazie all’operazione tutta americana con Chrysler. E grazie allo spin-off di Ferrari e a quello di Cnh ex Fiat industrial. Già, quegli spin-off hanno fatto la fortuna di Exor. 

IL CASO FERRARI L’ASSET PIU’ PREZIOSO DI EXOR

Basti pensare al caso Ferrari. Il gioiello di casa oggi vale oltre 20 volte il valore di carico in Exor. Nel bilancio della cassaforte olandese il 24% di Ferrari è iscritto a book value per 342 milioni. In Borsa quel 24% vale oggi 7 miliardi. Cnh è a bilancio in Exor a 1,72 miliardi, ne vale oggi 3,1. Fca invece fino al 2018 era in carico a 7,1 miliardi e quella quota in Borsa ne vale oggi 5,4 miliardi. Ma l’operazione con Peugeot restituisce e anzi riporta in positivo il valore perso sulla carta. 

PORTAFOGLIO RICCO PER EXOR ANCHE SENZA PARTNER RE

Di fatto il portafoglio in pancia a Exor che a fine 2018 era iscritto a 15,5 miliardi vale almeno il 50% in più dei valori storici. Se questo è la misura della creazione del valore, John Elkann ha sicuramente vinto la sfida.