Quanto vale la rete unica? Due banker spiegano ad Affaritaliani come calcolare

Perché la valutazione di Vivendi sulla rete non è fuori mercato

Affaritaliani.it ha avuto la possibilità di parlare con un banker di primaria importanza in Italia, che ha permesso di vedere i dati da una prospettiva differente. Prima di tutto per quanto concerne FiberCop. Il multiplo indicato di 8,5x è sì più basso della media del comparto, ma perché è stato impiegato per l’acquisizione di una minoranza. Se ci fosse stato il controllo della società, invece, il dato sarebbe stato sensibilmente più alto. Secondo punto sempre relativo a FiberCop: all’aumentare del tempo dal closing dell’operazione con Kkr sale anche la quota di rete in fibra rispetto a quella in rame, quindi il valore cresce in maniera proporzionale. Terzo e forse più importante punto: nel caso di rete unica, l’operatore si muoverebbe in uno scenario in cui non ci sarebbe competizione. È questo il punto dirimente. L’operazione FiberCop era stata realizzata in uno scenario in cui altri player, specie nelle aree nere, concorrevano. 

C’è poi un ulteriore tassello da tenere a mente: Tim andrebbe a perdere l’asset della rete e si troverebbe in una situazione unica in Europa, ancorché richiesta dall’Unione Europea per approvare il progetto di rete unica. L’ex-Sip, infatti, sarebbe un incumbent che non detiene più quote della rete. Per questo, nella richiesta che viene fatta da Vivendi si tiene conto di questa sorta di compensazione o risarcimento. Perché una volta che lo scorporo tra NetCo e ServiceCo sarà completato, gli azionisti si ritroveranno con una società molto diversa da quella di prima. Negli altri Paesi vengono cedute solo porzioni dell’infrastruttura, non la rete nella sua interezza. Un simile esempio è avvenuto solo in Nuova Zelanda, ma si tratta di un mercato completamente diverso per bacino d’utenza e dimensioni. 

Ancora, sempre dal punto di vista di tematiche più “intangibili” e più difficilmente prezzabili, è facile pensare che dal punto di vista regolatorio verranno riconosciuti dei benefici alla rete unica sul modello del Rab (Regulatory Asset Base, meccanismo secondo cui le aziende vengono remunerate sulla base di criteri definiti ex ante allo scopo di evitare comportamenti abusivi connessi alla posizione dominante). Perché sicuramente le Authority, nel momento in cui la rete unica dovesse concretizzarsi, andranno a regolare l’infrastruttura. E questo beneficio deve essere prezzato. 

Secondo quanto risulta ad Affaritaliani.it, inoltre, per dare una valutazione alla rete di Tim Vivendi ha scelto una modalità che si chiama Dividend Discount Model, con un dividendo annuo prefissato nell’ordine del 7-8%. Si tratta dello stesso schema applicato da Cdp, Macquarie e Blackstone per l’acquisizione di Autostrade. Questo perché si ritiene che la rete unica, proprio come la rete autostradale, possa rappresentare un asset fruttifero negli anni a venire per la sua situazione di assenza di mercato competitivo. Senza dimenticare, infine, il ruolo di catalizzatore che avrà il Pnrr, che ha destinato al digitale circa 50 miliardi di euro e che dovrà necessariamente poggiare su un’infrastruttura di rete efficiente. 

Ricapitolando: la sola rete vale circa 25 miliardi, cui aggiungere altri 6 miliardi che comprendono il "risarcimento" per Tim di non essere più incumbent proprietario della rete, la possibile Rab e i ricavi accessori che derivano dall'assenza di competizione sul mercato. A questo, è bene ricordarlo, bisogna aggiungere le sinergie, che valgono - a seconda delle stime - alneno 4,2 miliardi e che devono essere imputate, come avviene in questi casi, per circa il 50%. Manca poco prima di capire chi potrà gridare "Ok, il prezzo è giusto".