Quanto vale la rete unica? Due banker spiegano ad Affaritaliani come calcolare

Rete unica: perché la valutazione corretta sarebbe intorno ai 23 miliardi

Rimane amplissima la distanza di valutazione sulla rete tra Vivendi e Cdp. Quest’ultima, per ovvie ragioni, non può dare una stima, ma le notizie trapelate nei giorni scorsi che parlano di una certa “irritazione” in Via Goito fanno capire come vi sia una notevole disparità. I francesi, si sa, hanno già detto da tempo quanto vorrebbero per la rete, cioè 31 miliardi. Ma come si è arrivati a questa valutazione? Affaritaliani.it, grazie al prezioso aiuto di un analista di una importantissima banca d’investimento, è riuscita a realizzare una complicata – ma accurata – definizione degli asset che compongono la rete e, di conseguenza, quale sarebbe il valore corretto: circa 23 miliardi di euro. Intanto partiamo dall’assunto che il valore della rete si compone della somma di tante parti diverse: FiberCop, cioè la parte più “nobile” perché è quella che porta la rete nelle case; Sparkle, primo fornitore di servizi wholesale internazionali in Italia; la rete primaria, cioè quella “storica” che rappresenta l’infrastruttura totale. A questo bisogna sommare la sinergia con Open Fiber. 

Altro tema fondamentale: non si può prescindere dai multipli di mercato riconosciuti per ciascun asset. Per multiplo si intende un parametro – fisso a seconda delle varie industry – che permette di stimare per quale numero debba essere moltiplicata l’Ebitda per avere una valutazione congrua di un determinato bene che si vuole scambiare. Ma non basta: molto dipende anche dal compratore, da quanti e quali sinergie si possono realizzare e quale sia il fabbisogno d’investimenti per la manutenzione e le nuove coperture. Quindi, è sicuramente difficile stabilire con certezza un prezzo. Ovvio che Vivendi, in quanto venditore, sovrastimi l’asset a disposizione.

Eppure ci sono alcuni numeri che possono essere impiegati. L’Ebitda della Netco (la società che gestisce la rete di Tim dopo la separazione dalla ServiceCo) è di circa 2,2 miliardi. Se i francesi vogliono 31 miliardi, siamo a circa un multiplo di 14x. Ma attenzione: Tim ha venduto meno di anno fa FiberCop a 8.5x (cioè 7,7 miliardi vista Eitda da 900 milioni) a Kkr consentendole di prendere il 37.5%. La stessa FiberCop rappresenta l’asset più pregiato della rete Tim perché, come detto, arriva direttamente nelle case degli italiani. Viene dunque da pensare che o il cda di Tim, in cui siede anche il ceo di Vivendi, Arnaud De Puyfontaine, ha venduto a un multiplo tropo basso, oppure la valutazione data dai francesi è decisamente troppo alta. 

Altro numero: per un asset  interamente in fibra, senza più il rame, Telefonica in Spagna ha applicato un multiplo addirittura di 27x. Ma si tratta di una rete in aree rurali e con clienti cablati, dove chi compra ha un chiaro vantaggio competitivo perché nessun operatore Ftth avrebbe interesse a investire in aree a basso ritorno sugli investimenti, cioè quelle che in Italia ricadono sotto il nome di aree grigie e bianche. Inoltre, quella rete è stata venduta per 2 miliardi, cioè la scala conta: si può anche arrivare a “strapagare” per un asset di dimensioni contenute. E qui arriva la domanda a Vivendi: perché e dov’era quando ha accettato di vendere FiberCop a 8,5 come multiplo. Cioè, la parte più “pregiata” viene considerata meritevole di 7,7 miliardi complessivi e la restante infrastruttura di rete dovrebbe essere valutata 23,3 miliardi, cioè circa 18 volte l’Ebitda della NetCo.

Peccato che parliamo della rete primaria, meno pregiata perché più replicata dai competitor e quindi ridondante. Arriviamo quindi alla definizione del valore complessivo della rete: se si valorizzasse l’intera rete con un multiplo di 9, cioè superiore a quello stabilito per la parte “nobile” di FiberCop, si arriverebbe a poco meno di 20 miliardi. A questi bisognerebbe sommare le sinergie con la rete unica di Open Fiber che ammonterebbero a 5,5 miliardi. Di solito, in questo tipo di operazione, il compratore riconosce un 50% delle sinergie, per avere un ritorno congruo che giustifichi il suo investimento. Il che significa che la rete potrebbe valere tra i 22 e i 23 miliardi di euro.