Eurozona verso un possibile rimbalzo, ma preoccupano alti livelli di debito

Eurozona, gli alti livelli di debito preoccupano il mercato. Ma il rimbalzo è possibile

Finché il mercato non inizierà a preoccuparsi degli alti livelli di deficit e di debito pubblico di alcuni paesi, non vediamo motivi per essere pessimisti sull'andamento dell'economia globale nei prossimi mesi. In effetti, in assenza di shock, lo scenario centrale rimane quello in cui la crescita globale è in linea con il potenziale. Grazie alle aspettative sui prezzi ancora ben ancorate, l'inflazione di fondo si sta progressivamente moderando, mentre le banche centrali sembrano avere un percorso chiaro per poter abbassare i tassi di interesse. Di quanto? Probabilmente solo moderatamente, perché appare sempre più evidente che i tassi neutrali sono oggi più alti di quanto non fossero prima della pandemia.

Per gli Stati Uniti prevediamo una moderazione dell'attività fino a tassi di espansione intorno al 2%, con un'inflazione di fondo in progressivo calo e una Fed che inizierà a ridurre i tassi a settembre per portarli a circa il 4% nel corso del prossimo anno. Nell'Eurozona continuiamo a vedere un moderato rimbalzo economico, con tassi di crescita complessivamente superiori all'1% nel 2024, un calo dell'inflazione di fondo, anche se probabilmente più lento rispetto agli Stati Uniti. La Bce taglierà i tassi forse solo un'altra volta quest'anno, con un tasso finale di circa il 3% nel 2025.

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Oltre a quelli già citati relativi al debito pubblico e al deficit, e al loro legame con la "complicata" situazione politica di alcune delle principali economie mondiali, l'altro possibile shock negativo che ci preoccupa particolarmente è quello associato a una potenziale intensificazione delle tensioni protezionistiche dopo le elezioni statunitensi di novembre.

Moderazione dell’attività economica negli USA

Ci sono diverse ragioni per aspettarsi un'apprezzabile moderazione dell'attività economica statunitense rispetto a quanto avvenuto nella seconda parte del 2023, anche se i fondamentali di cui godono oggi gli Stati Uniti tengono lontano il rischio di recessione. Il consumatore medio americano vede i propri salari aumentare più dell'inflazione, si sente sicuro del proprio lavoro, grazie alla disoccupazione che rimane molto bassa, e gode di una situazione molto confortevole in termini di ricchezza netta. La politica fiscale non è più espansiva come l'anno scorso, ma è diventata contrattiva quest'anno. La solida situazione di bilancio delle imprese americane e il fatto che non vi sia un significativo eccesso di offerta in nessun settore pongono un limite agli investimenti aziendali. Le condizioni finanziarie sono ben lungi dall'essere fortemente restrittive e l'economia americana è ancora in territorio "confortevole".

In un contesto in cui la domanda e l'offerta aggregata sembrano già abbastanza equilibrate, non vediamo alcun motivo per cui l'inflazione core non possa continuare a moderarsi nei prossimi mesi. Riteniamo che si stia creando il contesto giusto per consentire alla Fed di iniziare a ridurre i tassi di interesse già a settembre: la banca centrale americana sembra ansiosa di iniziare a tagliare i tassi presto per ridurre il rischio che una politica monetaria restrittiva mantenuta troppo a lungo possa finire per generare un aumento inutilmente elevato della disoccupazione.

Europa in moderata accelerazione

Riteniamo molto probabile che l'attività economica nell'area dell'euro tenderà ad accelerare moderatamente nei prossimi mesi. I consumi privati godono di fondamentali molto solidi con salari in crescita ben al di sopra dell'inflazione e disoccupazione ai minimi storici. La ricchezza delle famiglie è straordinariamente sana e la politica fiscale continuerà ad essere espansiva per tutto l'anno. L'industria dovrebbe beneficiare nella seconda metà dell'anno della prevista fine del processo di aggiustamento al ribasso delle scorte, in corso da tempo. Le condizioni finanziarie, inoltre, sono ben lontane dall'essere fortemente restrittive, con tassi reali a lungo termine privi di rischio e prossimi allo zero, bassi livelli di spread creditizi e premi per il rischio azionario.

Anche se forse più lentamente che negli Stati Uniti, anche nell'Eurozona ci aspettiamo un progressivo calo dell'inflazione di fondo nei prossimi mesi. Non vediamo eccessi nella domanda aggregata che potrebbero portare a pressioni al rialzo sui prezzi e in un contesto in cui le aziende hanno mantenuto i lavoratori, c’è spazio per assistere a una certa accelerazione della produttività europea, simile a quella che si sta verificando negli Stati Uniti. Le aspettative di inflazione rimangono ben ancorate e ciò dovrebbe contribuire a garantire un sufficiente grado di moderazione salariale in futuro.

Senza escludere la possibilità di due tagli dei tassi, non saremmo sorpresi se la Bce tagliasse i tassi solo un'altra volta nel resto dell'anno. In effetti, se il nostro scenario è valido, l'economia europea nella seconda metà dell'anno accelererebbe verso tassi di crescita in linea o leggermente superiori al potenziale di lungo termine, in un contesto in cui ci sarebbero anche pochissimi segnali che l'inflazione di fondo voglia muoversi stabilmente al di sotto del 2%.

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Scenario positivo per Cina e Asia emergente

La crescente intensità dello stimolo monetario e fiscale aiuterà la Cina a raggiungere il suo obiettivo di crescita del 5% per quest'anno. Il resto dell'Asia emergente continuerà probabilmente ad offrire un mix molto interessante di crescita robusta e solida stabilità macroeconomica. L'accelerazione dei salari in Giappone dovrebbe portare a un rimbalzo dei consumi privati e, quindi, aprire la porta a ulteriori passi di normalizzazione della politica monetaria da parte della BOJ.

View di mercato

Azioni: manteniamo un'esposizione azionaria prudentemente costruttiva. Per quanto riguarda lo stile, privilegiamo posizioni bilanciate tra value e growth. Riteniamo che i titoli ciclici, soprattutto in Europa, possano fare meglio di quelli difensivi nel resto del 2024. Dal punto di vista geografico, preferiamo l'azionario europeo a quello statunitense, anche per una valutazione delle azioni europee più interessante. Guardiamo con favore al segmento delle piccole imprese che dovrebbe fare bene in un contesto di crescita sostenuta e di inflazione e tassi in moderato calo. Infine, riteniamo che una certa esposizione azionaria dovrebbe essere assunta anche nell'Asia emergente, senza escludere la Cina.

Titoli di Stato: negli Stati Uniti riteniamo che i tassi a lungo termine riflettano già quella che potrebbe essere l'evoluzione futura dei tassi a breve termine e, pertanto, continuiamo a considerare la parte lunga della curva statunitense con una certa cautela. Per quanto riguarda la curva tedesca, continuiamo a ritenere che gli attuali livelli dei tassi medi e lunghi siano ancora troppo bassi e non riflettano pienamente i segnali di ripresa macro che stanno emergendo nell'Eurozona. Non è da escludere che la delicata situazione di bilancio che caratterizza attualmente diversi paesi dell'Eurozona possa finire per portare a episodi di allargamento degli spread.

Obbligazioni societarie: continuiamo a preferire il credito perché i bilanci societari sono sani e perché, nel nostro scenario centrale di assenza di recessione, i tassi di default non dovrebbero aumentare troppo. In ogni caso, dato che gli spread sono già molto compressi, continuiamo a credere che sia sensato combinare l'esposizione al credito con posizioni ben selezionate in titoli di stato dei paesi emergenti in valuta locale.

Valute: la Bce mantiene un tono moderatamente dovish e questo dovrebbe favorire una certa debolezza dell'euro nei prossimi mesi, anche se non necessariamente nei confronti del dollaro, in vista anche del possibile taglio dei tassi a settembre da parte della Fed. All'interno dei Paesi sviluppati, manteniamo una view positiva su valute come dollaro australiano, corona norvegese, sterlina britannica, dollaro canadese e dollaro neozelandese. Nel mondo emergente, continuiamo a preferire le valute dei paesi con una buona governance macro, un carry elevato rispetto all'euro e prospettive di crescita economica favorevoli (Brasile, India, Messico e Indonesia).

*Chief Economist, Amchor IS